联发科併购晨星之战略目的

  • 2020-07-31
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注意:本文纯属公司经营策略之探讨,不应视为投资建议,若阅读本文后经过理性分析决定购买股票,则需自行承担投资风险。

昨日下午,联发科在证交所公布将以换股方式公开收购晨星 40 ~ 48 % 股权,换股比例为晨星 1 股换联发科 0.794 股加 1 元现金,未来将进行第二阶段的 100 % 收购。

这桩併购案实在是跌破众人眼镜,因为当年创建晨星的开朝元老,很多都拥有联发科背景,甚至传出联发科内部主管及跳槽到晨星的前员工涉及洩密案,将机密资料提供给晨星,这跟晨星能在短时间内在电视晶片市场击败联发科,或许脱离不了关係。此外,晨星在中国2G手机晶片市场,也是相当称职的「拖后腿」,将独霸中国 2G 手机晶片市场的联发科拖入价格战的红海,导致联发科的盈余表现大幅衰退。

种种因素,让这两家公司一直上演着「谍对谍」,而晨星也一直被视为联发科的叛徒,许多外资分析师的研究报告,都不免把这两家同质性相当高的公司拿来比较。如今,却似乎验证了那句经典谚语:「商场上没有永远的敌人。」

很多人说,联发科併购晨星,是想要在 3G 手机晶片市场击败高通,这种说法是毫无根据。过去一年,联发科 MT6573、MT6575 已经拿下中国 3G 手机晶片市场约三成市佔率,虽然还远不及高通 (Qualcomm),但比起尚未量产 3G 手机晶片的晨星,联发科在 3G 手机晶片的布局是较领先的。因此,联发科併购晨星之战略目的,并不是希望藉晨星之力在 3G 手机晶片领域有所突破,顶多只能说是想避免来自后进者的竞争而已。

那联发科併购晨星背后的战略目的为何?回顾过去一年,联发科在去年十月才完成併购雷凌,取得全球顶尖的 Wifi 技术;今年四月,又併购位瑞典 Coresonic AB,取得发展 4G LTE 必备的 DSP 技术。这两桩併购案,不仅显现联发科追赶国际大厂的决心,也透露联发科未来的营运方向。

首先,晨星发展手机晶片业务并没有外界想像得顺遂,在中国的主要客户天语、闻泰,都不算是前几大品牌,它只是将联发科捲入价格战,导致联发科的获利能力大幅衰退,但本身也没有从手机晶片市场获得多少利润。在併入联发科后,晨星发展 3G 手机晶片的进度可望提前,联发科也少了一位强而有力的价格战对手,有助于维持 2G 手机晶片业务的利润。

其次,在电视晶片市场,晨星与联发科的市佔率合计高达七成,在 Google TV、Apple TV 逐渐成形之际,未来电视晶片很可能会整合 Wifi 技术,联发科可以借重晨星的电视晶片技术,以及雷凌的 Wifi 技术,推出更具竞争力的产品。此外,两强合併将能稳定电视晶片市场的秩序,并使得电视厂商的议价能力降低,减缓电视晶片价格的下滑速度,进而提升双方在电视晶片业务的利润空间。

还有一项意外的帮助,是去年开始飞思卡尔 (Freescale) 持续对电视晶片及显示器厂商提出专利诉讼,唯独电视晶片龙头晨星不在被告名单之内,未来晨星成为联发科的子公司后,这些专利诉讼都可望提前落幕。

但联发科的战略布局蓝图,其实是希望维持 2G 手机晶片与电视晶片业务的利润空间,让联发科有足够的资源投入 4G LTE 技术开发;另一方面,联发科在 3G 手机晶片市场掀起价格战,避免高通在 3G 手机晶片业务获得大量资源,投入 4G LTE 开发,扩大与联发科的技术差距。

从财务併购的角度来看,晨星股本约为 53 亿元,根据换股比例计算,此次换股併购将使联发科股本膨胀 16.8 亿元,亦即「新联发科」股本约为 131.6 亿元。去年,联发科之税后净利约为 136.2 亿元,晨星之税后净利约为 62.2 亿元,在联发科取得晨星 40 % 股权后,可依权益法认列晨星税后盈余之 40 %,折合 24.9 亿元,依此计算「新联发科」之税后净利约为 161.1 亿元,折合 EPS 12.24 元,与联发科去年 EPS 差不多。

也就是说,从 EPS 是否被稀释的角度来看,这件併购案算是相当公平。此外,由于联发科与晨星的获利能力表现相当,但联发科的股价一直高于晨星,所以从财务观点来看,併购晨星会比买进库藏股来得划算。

从现金流量的角度来看,因为 IC 设计业的资本支出不高,所以自由现金流量与帐面盈余之间差异不大,所以应该会得到类似的结论。

至于取得成本及有形资产净值之认列,目前没有足够的资料进行推论,要等待联发科在财报上揭露详细情形,但晨星目前股价远高于净值,这桩併购案应该会认列鉅额商誉资产。另一方面,根据联发科目前股价约为 270 元计算,此次併购案之取得成本约为 454 亿元,未来每年可依权益法认列 25 亿元之利益,投资报酬率并不高。

总结来说,联发科跟晨星的同质性太高,这桩併购案很难发挥综效,对于挑战高通也没什幺帮助,但可以重建产业秩序,让联发科腹背受敌的情况获得改善。

这桩併购案背后,最乐的大概是外资分析师,从此再也不用为误判联发科与晨星的竞争态势而烦恼,只要一面倒看好「新联发科」就可以了!最大的输家,恐怕是瑞昱,该公司的网通晶片、电视晶片,跟联发科先前併购的雷凌,以及本次併购的晨星,都有很高的重叠性。

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